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        銅期貨市場非理性繁榮 泡沫如何終結?

        2021-01-01 09:38:35 和訊期貨  銀河期貨 王穎穎

        客戶端

        第一部分 價格回顧及展望

        2020年初各國股票和價因新冠疫情暴跌,滬銅跌至35000元/噸左右。各國央行迅速出臺了史無前例的刺激政策,比如說今年美聯儲一次性將利率降到0,資產負債表從4萬億擴張到7.2萬億美元,擴表的量跟過去12年總的量差不多,這與過去的做法迥異。各國股票迅速迎來了一輪令人措手不及的攀升,美股創出了新高,銅價也一路反彈到8000美元/噸的高位。

        圖1:美聯儲資產負債表

        數據來源:銀河期貨、wind資訊

        人們對這一輪牛市有些看不透,大家喜歡將今年的行情與2009-2010年、2016-2017年的兩輪牛市做對比。這兩波牛市確實都是有強勁的需求做支撐,2009年金融危機以后是中國基建和房地產牛市,2017年背后是全球經濟的復蘇。今年雖然流動性政策很寬松,但是世界經濟還沒有從疫情中走出來,尤其是歐美國家疫情不斷攀升的情況下,更加阻礙了經濟復蘇。資本市場不管是股市、債市、大宗商品,卻都陷入到一種極端的“非理性繁榮”里,資本市場和經濟嚴重撕裂背離。

        其實回顧過去的行情,也不乏經濟很差,但是流動性泛濫導致的股票和商品市場的牛市行情。從銅的屬性上來講,因為流通性好、產量大、易存儲等特點,被基金作為對沖宏觀風險的對象,在流動性泛濫的時候,銅價常被用來對沖通脹、美元貶值等。所以也不能機械的認為股票是宏觀經濟的晴雨表、銅價是由需求驅動的,尤其是2008年以后,宏觀基金持倉的占比越來越大,已經可以跟產業基金分庭抗禮。但是這種非理性上漲的狀態不可能一直持續下去,最后基本上是以流動性收緊,泡沫破滅而結束。

        另外,今年供應端的干擾被視為催生牛市的又一大重要因素,今年3月中下旬以后,全年銅礦受疫情影響減產70萬噸左右,尤其是二季度,銅礦減產量達到40萬噸。不過實際上需求的降幅更大,今年在國家收儲40萬噸左右的基礎上,全球銅庫存仍然高出去年的水平。

        關于2021年價格,我們認為本輪上漲并非是基于需求,是由貨幣刺激政策驅動的,F在市場上有很強烈的經濟復蘇的預期,不過目前的價格可能已經大部分反應了這一預期,而且現在的需求復蘇和以往牛市中的需求爆發是不可同日而語的,2003-2007年的牛市,背后是中國經濟的騰飛,而且電網從2000年開始在國內大規模鋪開,這波牛市期間,銅的消費增速在10%以上;2009-2010年的牛市中,中國迎來了房地產大牛市,新屋開工增速曾達到72.4%,竣工增速也曾到29%,F在的銅需求并沒有大爆發的基礎,所以未來價格能走多遠,仍然取決于流動性擴張的速度。一旦流動性政策利好出盡,出現邊際方面的趨緊,價格也會相應的回落。如今的市場,就像噴泉上的球,只要水流一直往上,球就會停在空中或往上沖,但是一旦水流慢下來或停止了,球就會掉下來。

        2021年重點關注1、美聯儲QE擴張的速度,目前美聯儲仍然保持每月購買800億美元國債+400億美元MBS,如果QE出現邊際緊縮,可以視為流動性利好已經邊際出盡的信號;2、美國刺激方案是否會繼續擴張,共和黨和民主黨達成了9000億美元刺激計劃的協議,后續繼續關注美國是否會出臺二輪三輪刺激計劃,這個還是有很大的不確定性。因為照兩院競選的情形來看,大概率是民主黨掌控眾議院,共和黨掌控參議院,跟市場之前預期的民主黨掌控兩院不同,這對拜登來說是夢魘。在奧巴馬第二任期時就已經發生過國會因為黨爭而癱瘓,美國政府因此無法施政的情況,反對黨議員幾乎攔截了白宮所有大的施政措施,無論措施本身合不合理,為反對而反對,奧巴馬仍坐在總統的位子上,但是卻成了跛腳鴨。3、債務危機,目前各國的債務水平已經到了歷史的最高紀錄。目前美債規模已經超過27萬億,比一年的GDP還要多,關注債務危機爆發的可能性。4、變異新冠是否會影響到南美銅精礦的生產和運輸。

        第二部分 銅基本面

        1.銅精礦市場

        表1:2020年銅礦受疫情干擾事件(千噸)

        數據來源:銀河期貨

        2020年銅礦受疫情影響減產比較嚴重,全年受疫情的影響量在70萬噸左右。3月15日,秘魯總統宣布關閉全國進入緊急狀態,并關閉本國所有邊境。3月19日,智利進入為期90天的緊張狀態。眾多大型銅礦企業削減工人數量、削減運作、檢修減產等。二季度銅礦受疫情的影響量最大,達到了40萬噸左右,三季度收窄到了15萬噸,四季度進一步減少。近期智利部分礦山(Candelaria和Centinela)受勞工談判影響,存在對產量的影響,但是干擾基本上已經得到控制,生產已回歸正軌。

        表2:銅精礦產量(單位:萬噸)

        數據來源:銀河期貨

        表3:濕法銅產量(單位:萬噸)

        數據來源:銀河期貨

        圖2:銅礦產量(銅精礦及濕法銅)及增速

        數據來源:銀河期貨、wind資訊

        預計明年銅礦增量比較多,產量集中釋放在二季度和三季度。Graberg銅礦地下銅礦開始投產,預計明年銅礦增量為30萬噸,巴拿馬銅礦正處于產量釋放期,預計明年產量增加11萬噸,Spence銅礦明年投產后,預計將帶來7萬噸增量,艾芬豪礦業下面的Kamoa-kakula銅礦2020年開始運營,明年將帶來5萬噸增量。Chuiqicamata Underground銅礦轉為地下開采,將帶來9.5萬噸增量。明年銅精礦總體增量為87.8萬噸,濕法銅下降6.8萬噸,全球銅礦和濕法銅共增加81萬噸。未來三年,銅礦產量將繼續釋放,總體的供應增速都比較高。

        不過明年也要關注南美洲罷工的可能性,銅價比較高的時候,比較容易發生罷工,2021年智利和秘魯都有許多大型的礦山面臨勞資合同談判,可能會對銅礦產量造成階段性干擾。同時還要關注變異新冠是否會影響到南美銅精礦的生產和運輸。

        2.電解銅市場

        圖3:全球精銅產量

        數據來源:銀河期貨、wind資訊

        圖4:國內精銅產量

        數據來源:銀河期貨、wind資訊

        表4:冶煉廠減產檢修情況

        數據來源:銀河期貨、wind資訊

        表5:冶煉擴建情況

        2020年全球精銅產能繼續擴張,中國冶煉廠精煉產能達到1300萬噸,全球電解銅產能達到2800萬噸。但是由于海外疫情的原因,加上銅精礦緊缺,制約了精煉銅產能釋放,加上濕法銅產量下降的影響,2020年全球精銅產量下降了30萬噸左右;國內冶煉廠不遺余力的進口銅精礦,2020年銅精礦進口量大體與2019年持平,國內電解銅產量同比增加34萬噸至928萬噸。

        2021年以后精銅產能繼續擴張,預計國內產能將會達到1366萬噸,其中大冶有色計劃投產40萬噸,總產能將會達到100萬噸,目前計劃是在2021年11月份投產,最早于12月末有電解銅出爐;江西國興于2020年12月份宣布18萬噸陰極銅節能排減項目開工,大概需要兩年的建設時間;紫金銅業計劃擴建8萬噸;新疆五鑫投產了8萬噸,2020年11月份已經開始試生產,因為老線檢修的問題,有新增電解銅產量出產,估計要到2021年三季度。明年檢修方面,金隆銅業3-4月份檢修,山東祥光5月份開始檢修,貴溪冶煉廠11月份檢修,金冠大概在四季度檢修。預計明年國內電解銅產量將增加31萬噸,達到961萬噸。

        海外精煉產能方面,非洲的剛果、贊比亞等國家都有擴建計劃,預計2021年非洲產能增加18萬噸;歐洲各國產能共增加6萬噸左右;拉丁美洲產能增加11萬噸左右,其中,智利因為一些濕法銅礦的關閉,產能小幅下降,秘魯增加4萬噸左右,巴西增加10萬噸左右。預計全球精銅產量可能會增長62萬噸左右。

        3.廢銅

        圖5:進口廢銅量(單位:噸)

        數據來源:銀河期貨、wind資訊

        圖6:進口廢銅品味

        數據來源:銀河期貨、wind資訊

        從2018年以來,進口廢銅政策趨嚴。2018年開始,貿易單位被取消進口廢銅資格,只有實際從事加工利用的企業才有資格申請進口限制進口類固體廢物。2018年底,七類廢銅被禁止進口,2019年7月1日,六類廢銅也列入限制類進口,企業需要申請批文才能夠進口。廢銅進口量呈現逐年下降的趨勢。不過進口廢銅品位抬升,品質差、污染大的廢銅占比不斷下降,近兩年進口廢銅品位抬升明顯。按照金屬量來算,2017年進口廢銅141萬噸,2018年進口廢銅139萬噸(其中六類廢銅116萬噸,七類廢銅23萬噸),2019年進口廢銅115萬噸。2020年受到疫情和批文的影響,廢銅進口量大量減少,不過也有一部分廢銅通過銅錠的形式進入到國內,廢銅進口量減少55萬噸+廢紫銅錠增加8萬噸+廢黃銅錠+廢青銅錠進口增加12萬噸+國產廢銅增加10萬噸=減少25萬噸。

        國家標準委員會于2020年10月發布《再生銅原料》和《再生黃銅原料》執行標準,符合標準的再生銅和再生黃銅可以自由進口。紫銅參考銅含量≥94%的標準,黃銅參考金屬黃銅量≥95%的規定,目前進口的六類廢銅中,90%左右的廢銅符合標準。沒有了許可證的要求限制,相當于放開了一部分高品廢銅的自由進口。2020年9月新固廢法新增罰款種類和加大了處罰力度。其中規定,將境外固體廢物輸入境內的,由海關責令退運該固體廢物,處50萬元以上500萬元以下的罰款,承運人對固體廢物的退運、處置,與進口者承擔連帶責任。這給承運人經營帶來了很大的風險。從歐美進口的遠洋運輸,出現外籍航運公司拒運、撤單的情況,阻礙相對大。再生銅(黃銅)政策的實施,解決了航運公司拒運的問題。

        預計2021年的廢銅進口實物量可以達到137萬噸,金屬量可以達到105萬噸,比2020年提高15萬噸。

        4.銅消費

        圖7:電網投資完成額(單位:億)

        數據來源:銀河期貨、wind資訊

        圖8:房地產數據

        數據來源:銀河期貨、wind資訊

        圖9:空調產量增速

        數據來源:銀河期貨、wind資訊

        圖10:汽車產量增速

        數據來源:銀河期貨、wind資訊

        圖11:歐洲制造業PMI

        數據來源:銀河期貨、wind資訊

        圖12:美國制造業PMI

        數據來源:銀河期貨、wind資訊

        2020年受疫情的影響,全球銅消費下滑3.81%,不過國內銅消費一枝獨秀,年內表觀消費量同比增長13%(包括國儲收銅的量)。疫情對消費的影響不僅體現在量上,而且今年整個消費節奏也被打亂了。1-3月份國內消費低迷;4月份以后峰回路轉,由于消費回補,企業趕工,加上電網訂單在二季度集中交貨,廢銅少等原因,很多企業的訂單創下了歷史新高,4-6月單月消費增速最高在30%左右。不過7月份進入消費淡季以后,前期趕工的訂單完成,加上價格飆漲至50000元/噸以上以后,廢銅貨源增多,精廢價差拉大至3000元/噸以上,廢銅桿比精銅桿低2000元/噸左右,7-8月份很多大型的精銅制桿廠很罕見的被逼關停。9月份消費也不好,三季度國網訂單交貨量大幅減少,不過由于國儲收銅的原因,所以即使進口了天量電解銅,國內庫存也沒有大幅累積。10月份以后出口訂單出人意料的好轉,海外由于疫情開工受到抑制以后,訂單往中國轉移,出口訂單可以持續到明年六月份;線纜企業反應雖然中低壓等訂單量下降,但是風能、光伏等新能源訂單很充足,國內消費又開始好轉。下半年銅消費旺季不旺,淡季不淡。

        我們比較看好2021年中國銅消費。首先房地產方面,從國際市場的經驗來說,房地產價格往往于股市繁榮之后高漲,這些都在一定程度上意味著,股票市場和房地產市場之間有時可能存在著交叉反饋。在股市出現繁榮之后,房地產市場開始復蘇,并不奇怪,股市的繁榮帶來財富的增加,而財富增加會鼓勵投資者在他們的房子上花更多的錢。不過這次的房地產復蘇,和09年的那波不能同日而語,2010年的時候,新屋開工增速曾達到72.4%,竣工增速也曾達到29%。目前在國家房住不炒和三道紅線的政策下,房地產市場可能是中性維穩,難以出現09年以后那波大牛市。

        另外,我們也比較看好汽車和家電消費,從歷史的數據來看,汽車和社融增速之間有很強的相關性,從今年5月份開始,汽車消費開始復蘇,明年汽車消費仍然可期。家電方面,家電和房地產銷售之間存在很強的正相關性,而且預計明年海外對家電也有補庫需求,帶動出口繼續上升。

        電力消費可能比較一般,現在國網的中低壓項目占比正在縮小,根據明年已經可以統計到的交貨量來看,涉及到銅線纜的仍然不多,但是清潔能源的消費可能會比較好。據全國新能源監測預警中心數據顯示,截至2020年9月底,中國風電、光伏并網裝機均達到2.2億千瓦,合計為4.4億千瓦。距2030年12億千瓦的累計太陽能(000591,股吧)、風電裝機最低要求仍有逾近7.5億千瓦的裝機差額,如果以此數據按10年平均計算,即意味著風、光每年的新增裝機將不低于75GW,每年可以增加30萬噸左右的銅消費,可以大體彌補掉中低壓訂單的流失。

        海外需求方面,隨著疫苗的出現,刺激政策的落地,預計需求會開始復蘇。不過受到疫情的影響,復蘇的程度確實很難估量。一方面,我們比較看好個人消費,美國經濟的結構與中國不同,從需求端來看,主要以消費為主。其中個人消費支出占比70%、私人投資占比20%、政府消費和投資占比17%、凈出口占比-5%。所以消費對美國經濟而言十分重要。疫情期間,美國居民的儲蓄率上升的很快,較高的儲蓄率保證了美國居民部門的消費能力。大選后新一輪的財政救助大概率落地后,也會刺激美國居民的消費,即使落地需要的時間較長,但只要有落地的這個預期在,那就會帶來消費貸款的上升和儲蓄率的下降,從而刺激消費。因此,消費會成為明年上半年美國經濟的重要推動力。房地產產業鏈在美國GDP中的占比超過10%。疫情以來,房地產成為了美國經濟一個很大的亮點。成屋銷售已經遠超疫情前的銷量,新屋開工也基本快回到了疫情前的位置。房地產的高景氣度與三個因素有關系:其一是居民杠桿率偏低,適齡購房人群占比提升,寬信用的空間很足;其二是政府的財政補貼,使得居民收入出現了明顯的回升;其三是由于寬貨幣,抵押貸款利率出現了明顯的下降在寬貨幣和低貸款利率的刺激下,房地產有望延續強勢。制造業方面,美國的景氣恢復結構與我國不同,美國復蘇的特點是先消費端后生產端,因此也導致了制造業與零售業所處庫存周期的不同。零售業的庫存周期已經見底,已經出現了一定的主動加庫存現象,根據National Retail Federation的研究,美國的零售商正在加緊補庫存,應對消費旺季的到來。制造業正處于從主動去庫存到被動去庫存轉變的階段,短期而言,生產端的需求還沒有明顯恢復,因此庫存周期還面臨著一定的向下壓力;但到2021年,隨著生產端的恢復,美國制造業有望進入主動補庫存的階段。

        表6:全球銅供需平衡表

        數據來源:銀河期貨

        第三部分 總結

        基本面方面:2021年供需雙恢復,供應方面,2020年受到疫情的影響,銅礦負增長,2021年銅礦供應增量在80萬噸左右,增速3.9%,未來三年迎來銅礦投產周期,增量都在80萬噸以上;明年消費也會復蘇,國內看好房地產、空調、汽車,電力方面中性;海外看好消費、房地產。不過我們認為消費只能說是溫和的復蘇,跟2009年是不可同日而語的,在國內目前的政策下,很難出現2009年的房地產大牛市。根據我們的供需平衡表,明年精銅過剩20萬噸。

        價格方面:本輪銅價上漲主要是由流動性驅動的,背后并沒有強勁的消費和經濟做支撐,而2009年的大牛市,背后是中國房地產和基建牛市。未來銅價能走多遠,還是取決于流動性政策能否繼續擴張,2021年關注幾個方面:1、美聯儲QE能否維持現有規模,是否會出現邊際收緊;2、美國是否有二輪、三輪財政刺激政策;3、債務危機爆發的可能性。4、變異新冠是否會影響到南美銅精礦的生產和運輸。

        (責任編輯:趙鵬 )
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