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        鋁:高波動或將延續 關注海外供應缺口

        2020-12-24 07:17:07 和訊期貨  東證期貨

        報告摘要

        走勢評級::震蕩

        報告日期:2020年12月21日

        ★成本:原料供應過剩小幅改善,但價格反彈空間預計有限

        2021年幾內亞和印尼仍有部分礦山能夠提供增量,新增產能數量約900萬噸,明年全球礦石供應相對充裕。全球氧化鋁仍處于產能擴張周期。但由于明年電解鋁新投產能較多,國內氧化鋁供應存在小幅缺口。預計2021年國內氧化鋁價格將小幅回暖,不過由于閑置產能過多價格反彈空間預計有限,氧化鋁價格波動區間預計為(2300-2700)元/噸。

        ★供應:高利潤加速新投釋放,關注西南地區投產進度

        2021年國內電解鋁新增產能數量總計約308萬噸,按照達產計劃測算明年國內電解鋁產量增速預計為6.5%。其中一季度增產數量較少,二季度以后投放產能數量較多?紤]到電解鋁投產周期,預計二季度末市場供應壓力會顯著增加。綜合進口量以及新增產能數量預計2021年國內電解鋁供應增速為7.3%。

        ★消費:內需消費仍具韌性,外需增長可期

        2021年傳統電解鋁消費領域中地產和電纜具有一定韌性預計維持小幅增長,汽車板塊消費由于產業周期和政策扶持有望保持高速增長,海外消費復蘇將扭轉國內鋁材出口頹勢。預計2021年國內電解鋁消費仍將錄得較快增長,增速預計為3.3%。

        ★投資建議:

        國內2021年供應小幅過剩,海外供應缺口明顯增大。建議待國內基本面轉弱或海外消費明顯復蘇之后參與滬倫正套。我們預計明年國內鋁價前高后低,上半年整體供應釋放進度較慢,春節后消費逐步進入旺季,鋁錠庫存水平預計維持低位,建議以逢低買入的思路為主,滬鋁主力合約目標價17500元/噸。下半年電解鋁運行產能會加速上行,電解鋁利潤將被壓縮,建議整體以逢高拋空的思路為主,滬鋁主力合約目標價14000元/噸。

        ★風險提示:

        全球疫情反復,經濟增長不及預期。

        報告全文

        1

        2020年行情回顧

        截至2020年12月中旬,滬鋁主力合約價格最高達到16835元,最低至11345元,波動幅度5490元。今年鋁價整體波動幅度創近年來新高,去年波幅則為近年最低。鋁價波動幅度上升一方面是由于疫情影響,另一方面則是由于平均庫存水平降低至17年以來的最低位。

        利潤方面,2020年電解鋁行業利潤達到歷史最高,且高利潤持續時間也為歷史最長。利潤的持續擴張一方面是由于鋁價中樞上行,絕對價格已經接近17年高點。價格上行背后的推動力則是消費端大幅超預期。2020年疫情過后消費端便始終維持接近10%的高速增長,遠超出歷史同期。而供應端上半年由于疫情影響,行業運行產能有所下行,并且新投產能多數延期。而下半年由于西南地區電力問題,導致大量計劃待投產能延期至2021年。2020年供應盡管突破了增長瓶頸,但整體釋放的進度和水平還是遠低于市場預期。

        成本方面,2020年全球氧化鋁產能供應仍處于擴張周期,供應大幅過剩的局面沒有得到改善。盡管電解鋁價格和利潤處于高位,但氧化鋁價格卻始終維持在2300元/噸附近。其背后核心的因素是全球鋁土礦產能仍處于不斷擴張中,國內氧化鋁企業繼續增加進口礦的使用量,從而攤薄成本。國內大量的閑置產能以及進口氧化鋁沖擊,令國內氧化鋁價格反彈空間受限,行業利潤長期維持在低水平。?

        基差方面,疫情之后國內便進入了快速去庫階段,因此上半年期現基差維持在200元左右。下半年盡管去庫速度有所放緩,但由于庫存整體維持低位,因此逼倉風險始終存在,基差以及跨期結構也維持強勢。從去年下半年鋁錠庫存降低至100萬噸以下后,基差走強以及軟逼倉便成為常態,預計2021年將會延續該邏輯。

        2

        原料供應過剩小幅改善,但反彈空間預計有限

        2020年1-10月國內鋁土礦進口數量為7762萬噸,同比增加14.5%。主要進口國家是幾內亞、澳大利亞以及印尼。今年海外礦石供應充裕疊加海運費偏低,進口礦價持續回落,較國產礦優勢明顯,因此進口量繼續大增。鋁土礦對外依存度提升至55%。今年國產礦供應相對穩定,但受制于海外礦山沖擊價格出現一定回落。2021年幾內亞、印尼仍有部分礦山能夠提供增量,新增產能數量約900萬噸,2021年全球礦石供應相對充裕。

        2020年1-11月國內氧化鋁產量為6239萬噸,累計同比降低1.4%。11月國內氧化鋁開工率為80.1%,行業仍存在大量閑置產能。盡管今年電解鋁價格處于歷史高位,但氧化鋁價格和利潤始終遭到壓制。主要原因有兩點,第一是國內外氧化鋁產能過剩嚴重;第二是進口礦石的量價沖擊。17年開始國內電解鋁行業開始進行供給側改革,而氧化鋁行業產能仍處于擴張周期,因此從中期角度氧化鋁行業仍將面臨行業洗牌,行業價格和利潤預計難以明顯改善。

        2021年全球氧化鋁仍處于產能擴張周期,國內氧化鋁新增產能增量預計530萬噸,海外氧化鋁新增預計335萬噸。國內氧化鋁供應增速預計為3.7%,由于明年電解鋁新投產能較多國內氧化鋁消費預計明顯會回暖,供應存在小幅缺口。而海外電解鋁產量增速相對有限,氧化鋁供應依然過剩,預計價格總體偏弱,將對國產氧化鋁價格形成沖擊?傮w我們預計2021年國內氧化鋁價格將小幅回暖,但由于閑置產能過高價格反彈空間預計有限,氧化鋁價格波動區間預計(2300-2700)元/噸。

        3

        高利潤加速新投釋放,關注西南地區投產進度

        2021年1-10月國內電解鋁產量為3084.1萬噸,累計同比增2.3%。10月運行產能為3853.5萬噸,為2017年7月以來新高。2020年國內電解鋁產能盡管年初由于疫情影響而導致部分減產以及新投產能被迫延遲投產,但全年行業供應仍突破了行業近幾年的瓶頸。自17年供給側改革之后,由于行業虧損、產能淘汰、指標置換以及電力問題等諸多原因導致連續兩年行業供應幾乎零增長。今年指標置換問題大部分已經解決,且由于行業利潤迅速修復,新增產能加速釋放。預計2020年電解鋁供應增速約3%。

        截至12月初,電解鋁行業噸鋁利潤超過4000元/噸,超高的行業利潤必然會加速新增產能的投放。2021年新增產能的主要投放區域依然是云南、內蒙、廣西以及貴州。其中主要新增產能地區在云南,占比超過50%。今年四季度云南地區新增產能的投放進度是遠低于市場預期的,其主要原因是枯水期電力供應以及電網基礎建設兩大問題。目前電網和政府已經在與企業積極解決應對,預計明年新增產能投放情況會明顯好于今年四季度。但仍存在電力影響產能釋放的可能性。

        2020年由于國內消費先于海外修復且強度遠大于后者,因此國內鋁錠供應缺口很大,滬倫比價升至歷史高位,造成的影響是自2009年始第二次進口窗口明顯打開。1-10月國內凈進口電解鋁86.9萬噸。從國內外供需差異來看,明年比價存在下修壓力,預計進口窗口將逐漸縮窄甚至關閉,進口量預計將明顯下滑。但由于四季度進口利潤依然很好且比價修復需要一定時間,因此保守估計明年1季度進口窗口仍處于開啟狀態,進口量預計為20-30萬噸。

        2021年國內電解鋁新增產能數量總計約308萬噸,按照達產計劃測算明年國內電解鋁產量增速預計為6.5%。其中一季度增產數量相對較少,二季度以后隨著云南地區進入豐水期產能投放進度將明顯加快?紤]到電解鋁投產周期,預計2季度末市場供應壓力會顯著增加。但由于年底國內出現電力供應問題,因此明年應密切關注全國電力恢復情況以及云南豐水期電力供應問題以及配套基礎建設進展。綜合進口量以及新增產能數量預計2021年國內電解鋁供應增速為7.3%。

        截至2020年10月廢鋁進口量為67.9萬噸,同比去年減少50.0萬噸。年初受國內疫情影響,國內廢鋁供應緊張,市場出現了短期原鋁替代廢鋁的現象,疫情后國內廢鋁供應逐步恢復至正常水平。受固廢進口限制的影響,今年進口廢鋁數量顯著降低。進口廢鋁受限后,國內已經逐步使用鋁合金錠來作為替代,今年1-10月進口合金錠數量比去年增加92.7萬噸,可以完全覆蓋廢鋁的減量。2020年10月生態環境部發布《關于規范再生黃原料、再生銅原料和再生鑄造鋁合金原料進口管理有關事項的公告》,規定符合標準的再生鑄造鋁合金原料允許進口(海關編碼:7602000020),新的政策出臺短期市場需要一定適應時間,但總體我們預計2021年國內廢鋁進口量會逐漸回暖,相應地進口鋁合金錠數量或有所降低。

        2020年1-10月海外電解鋁產量為2326萬噸,同比去年微增0.4%。今年上半年由于疫情影響海外電解鋁供應出現下滑,隨著鋁價及利潤的修復海外供應也在逐步抬升,但與國內供應增速相比較慢。

        截止12月LME鋁價已經反彈至2000美元以上,海外電解鋁利潤的擴張令新增產能投放概率增大。據統計2021年海外電解鋁產能增量預計為88.5萬噸,海外電解鋁供應增速約為1.3%,整體供應壓力不大。

        4

        內需消費仍具韌性,外需增長可期?

        今年盡管國內疫情期間對消費造成明顯沖擊,但疫情之后消費迅速修復不但填補了疫情造成的消費缺失,而且全年累計消費增速超過4%,消費增長速度較19年有明顯的提升。除了傳統消費領域如地產、汽車以及基建板塊發力之外,某些新型領域如自行車、光伏以及軌道交通等盡管總量不大但增量比較可觀。下面分布對傳統以及新型消費領域進行探討。

        傳統消費領域:

        汽車:根據中汽協數據顯示國內汽車1-10月份產量同比降低4.6%,如果剔除1-4月份疫情階段的干擾來看國內汽車產量同比增速高達15.5%。1-10月新能源汽車產量同比降低11%,剔除1-4月疫情干擾后的增速達15%。值得注意的是新能源汽車疫情后的修復時間比一般乘用車晚2個月,如果單獨算7-10月新能源汽車的增速高達43%。1-10月國內汽車用鋁為276.6萬噸,同比去年降低5.2%,剔除1-4月疫情影響的增速達14.1%。

        從18年開始受到宏觀經濟下行以及購置稅優惠退出的影響,乘用車產銷增速明顯下行。2021年汽車市場有望進入兩個周期。第一是3-6年的換購周期,17年是國內汽車產銷最高年份,2021年有望首次進入換購高峰期。第二是10年左右的淘汰期,對應的2010年前后銷量快速增長時期的乘用車將面臨淘汰,2021年有望進入增購期。此外政策方面,11月國常會提出穩定和擴大汽車消費,鼓勵各地調整優化限購措施,增加號牌投放,開展新一輪汽車下鄉和以舊換新。整體來看預計2021年汽車消費增速有望維持較高增長。

        由于新能源汽車產量增速明顯高于燃油汽車,從汽車用鋁結構上看新能源汽車占比汽車總用鋁量在逐步提升。2020年11月國務院發布《新能源汽車產業發展規劃(2021—2035年)》,《規劃》提出到2025年我國新能源汽車市場競爭力明顯增強,新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右。預計新能源汽車2021年仍將維持高速增長。

        綜合來看,2021年基于政策鼓勵、低基數以及換購新購周期的考慮,我們預計汽車用鋁增速約為10%。

        地產:國內商品房銷售面積1-10月累計增長0%,完全填補疫情的負面影響。與鋁下游消費關聯度最高的是竣工數據。國內1-10月竣工面積累計同比降低9.2%。即便剔除1-4月疫情期間的影響,5-10月國內房屋竣工面積增速累計仍降低5.4%。國內1-10月房屋新開工面積累計同比降低2.6%,剔除1-4月疫情期間的影響,5-10月新開工面積增速為4.6%?⒐ぶ芷趶18年底到2020年初持續了一年多的時間之后強度逐漸減弱,這與開工、竣工的劈叉時間基本一致?⒐ぶ芷诘南酥苯臃从车戒X型材環節中,今年型材企業開工率整體與去年基本持平,鋁棒加工費除疫情后快速拉漲一波之外,其余時間均處在近幾年低位徘徊。

        展望2021年,由于竣工周期邏輯的減弱,對于地產用鋁消費的判斷又重新回歸傳統地產周期的預測。2020年國內房企拿地以及新開工情況均較為良好,意味著2021年竣工端增速會有所回暖,再考慮到低基數的影響,我們預計2021年竣工增速或達到5%。不過目前房企的資金狀況依然不佳,這可能會拉長竣工周期。此外,目前鋁價已經處于歷史相對高位,下游房企的資金壓力可能會對型材價格的傳導造成一定影響,從而影響型材企業開工率。

        電纜:電纜用鋁消費受國家基建發力的影響而在疫情后有較好表現。1-10月電網投資累計同比增速為-1.3%,新增220千伏及以上線路長度累計同比增1.4%。疫情后由于基建刺激電纜消費在5月開始回暖,但10月份開始受訂單影響消費有所轉弱,鋁桿加工費也隨之下行。從十四五規劃來看國網預計電網及相關產業投資將超過6萬億,特高壓有望保持增長態勢,預計明年電纜用鋁量仍具有韌性。

        鋁材出口:2020年1-10月國內鋁材出口量總計397.9萬噸,同比去年降低17%,主要出口區域是亞洲、歐洲以及北美洲。今年是自17年以來國內鋁材出口增速首次為負。出口下滑主要因素是海外疫情影響導致國內鋁材出口利潤降低、訂單下滑。明年隨著疫苗逐步投入使用,海外消費預計將明顯復蘇,我們預計明年海外修復將帶來鋁錠130萬噸左右的消費修復增量,且明年海外供應增量有限,鋁錠產出缺口較2020年明顯擴大,預計明年國內鋁材出口情況將逐步好轉?紤]到目前滬倫比值處于高位,而比值的修復通常需要一個過程且海外疫情的恢復仍需要一段時間,因此出口的好轉預計相對緩慢。預計2021年國內鋁材出口增速為10%。

        新型消費領域:

        光伏:鋁在光伏領域主要用于鋁制邊框型材。今年受疫情影響裝機施工受到一定干擾,但1-10月光伏裝機數量增速依然較高達到27.7%。對鋁錠消費增量拉動約15-20萬噸。2020年全球范圍內新能源鼓勵政策不斷推出,國內方面十四五規劃提出推動可再生能源為能源增量主體為實現2030年非石化能源消費占比20%的戰略目標奠定堅實基礎。海外拜登競選活動中明確表示要加大清潔能源的投資,歐盟也提高了碳排放目標?傮w來看2021年光伏裝機量有望繼續發力,增速或維持30%以上。

        自行車:1-10月國內自行車出口數量累計增速為-6%。由于今年海外疫情造成出行方式的改變,國內自行車2季度以后出口數量大增,4-10月份累計出口同比增23%。對鋁錠消費量拉動約10-20萬噸。不過隨著疫苗的出現以及明年海外制造業的復蘇,預計明年國內自行車出口增速預計面臨下滑風險。

        軌道交通:軌道交通包含高鐵、地鐵等,里程近幾年一直保持較高增速。作為基建板塊,今年為了對沖疫情造成的國內經濟下行壓力而明顯發力。從我們實地調研的結果來看,今年高鐵、地鐵用鋁訂單較去年有明顯增加,部分企業訂單增速超50%。不過隨著國內經濟修復至常態,基建發力的可持續性存疑,預計明年相關用鋁增速可能回落。

        下游鋁材:電解鋁行業從2018年開始到2020年初經歷了2年的去庫存周期,今年產業鏈各個環節庫存已經處于歷史低位。而由于電解鋁產業鏈很長,因此各環節的囤貨會對消費量有明顯的放大效應。不過從調研情況來看盡管今年年初鋁價達到了很低的價格,但由于時間極短且上游出貨意愿不高因此實際下游并沒有利用低價機會進行大量補貨。此外,從SMM公布的數據來看下游企業無論原料庫存還是成品庫存均處于相對合理水平,因此今年疫情后鋁錠消費快速增加與下游企業囤貨關聯度不高。

        不過由于最近幾年各個省份均強調鋁錠不出省以及鋁水就地轉化,國內今年1-11月鋁水比例平均為67.9%,較去年同期增加0.7%,鋁水比例的提升令市場鋁錠流通量減少約30萬噸。除政策要求外,鋁廠產銷鋁水還能夠提高利潤并加快回款周期,2021年預計鋁水比例將進一步提升。此外,2020年下游鋁材加工產能及產量也在不斷增加。2020年1-11月國內鋁棒產量總計1249.3萬噸,累計同比增12.4%,增速高于國內表觀消費量。因此鋁材加工環節的擴能對今年表需的拉動起到了重要的作用。2021年預計鋁材產能繼續維持擴張勢頭,但增速或將回落。此外需要警惕下游走弱帶來鑄錠量的增加,從而加大累庫壓力。

        綜合來看,2021年傳統電解鋁消費領域中地產和電纜具有一定韌性預計維持小幅增長,汽車板塊消費由于產業周期和政策扶持有望保持高速增長,海外消費復蘇將扭轉國內鋁材出口頹勢。新型領域中光伏板塊消費受國內外新能源政策支持將繼續發力,而自行車以及軌道交通用鋁可能由于疫情干擾減弱而逐步降低增速。鋁材產能快速擴張的可持續性存疑,且需要警惕短周期下游鑄錠量增加帶來的累庫壓力?傮w來看,我們預計2021年國內電解鋁消費仍將錄得較快增長,增速預計為3.3%。

        5

        投資建議

        我們上半年對于鋁價走勢判斷還算較為準確。但下半年鋁價萬五之后的突破我們的判斷出現較大失誤。一方面對基本面供需兩端的預計出現偏差,西南地區的供應增速超出預期,這方面仍是明年掣肘供應的變量。消費端的增速以及韌性也在預期之外,對于電解鋁下游消費的復雜性以及新型領域短期增速的跳增未來應基于更多思考。另一方面更重要的是對于宏觀趨勢缺乏深刻理解,今年整個商品板塊包括有色、黑色以及固體化工均不斷創出新高,在宏觀情緒持續高漲的背景下,對拐點的判斷應更為謹慎且需要提供更強的邏輯。

        短期:主力沖擊萬七未果后,期貨價格存在一定的回調壓力。但12月庫存壓力整體不大,現貨端將給予價格一定支撐。我們預計12月底庫存壓力將逐漸體現,并逐步過渡到春節鋁錠累庫。由于12月國內電解鋁運行產能已經達到近幾年高位,并且由于鋁棒廠快速擴能以及鋁價較高等因素,預計今年鋁錠春節累庫壓力較大,我們預計累庫量將超過70萬噸。大量的現貨進入市場將令現貨價格承受壓力,我們建議背靠16500元附近,逢高空滬鋁2102合約。

        中長期:從平衡表來看,國內明年預計小幅過剩,而海外供應缺口明顯增大,因此內外盤正套是非常值得參與的,難點在于擇時,我們建議待國內基本面轉弱或者海外消費明顯復蘇之后進行。國內市場方面,明年上半年整體供應釋放進度較慢,春節后去庫預計較快,疊加整體庫存水平不高,我們建議以逢低買入的思路為主,滬鋁主力合約目標價17500元/噸。下半年電解鋁運行產能會加速上行,電解鋁利潤將被壓縮,建議整體以逢高拋空的思路為主,滬鋁主力合約目標價14000元/噸。海外市場,隨著疫苗的投入使用預計發達國家消費復蘇力度較大,而供應壓力整體較小,因此供應存在較大缺口,預計外盤價格將逐步上行,建議以偏多思路為主。

        6

        風險提示

        全球疫情反復,經濟增長不及預期。

        (責任編輯:陳狀 )
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